Para #Emprendedores: Cómo sobrevivir a la cláusula antidilución by @Manzanerame

    En esta serie de entradas con kits de supervivencia, le llega el turno a las conocidas cláusulas antidilución. Lógicamente me estoy refiriendo al acuerdo de inversión que el emprendedor firma con el business angel o el fondo de capital riesgo que invierte en su empresa y que contiene, o se pretende que contenga, una cláusula de este tipo.

    ¿A qué me refiero con una cláusula antidilución? A algo que redactado tiene una pinta parecida a ésta: “En caso de que la sociedad realice una nueva emisión de participaciones a un precio por participación inferior a las suscritas por el inversor, éste tendrá derecho a la emisión de nuevas participaciones que compense el efecto dilución de la ampliación”.

    En otras palabras, si la empresa en la que son socios el emprendedor y el inversor “A” realiza una nueva ronda de financiación y la valoración que obtienen del nuevo inversor “B” es inferior a la valoración a la que entró el primer inversor “A”, entonces el inversor “A” se diluye menos de lo que debería a costa del emprendedor.

    Aclarémoslo con un ejemplo:

    • Supongamos que un inversor “A” invirtió 100.000 euros y se llevó el 10% del capital de la empresa, por lo que la valoración postmoney fue de 1 millón de euros (100.000 / 1 millón = 10%). La empresa no va bien, y cuando salen a buscar una nueva ronda de financiación encuentran al inversor “B” quien accede a invertir otros 100.000 euros pero a cambio del 15% de la empresa.
    • Si “B” quiere el 15% a cambio de 100.000 euros la valoración postmoney es de 666.666 euros. Si deducimos la inversión de “B” obtendremos la valoración premoney de la ronda: 566.666 euros.

    Si comparamos la valoración postmoney de la primera ronda (1 millón), con la premoney de la segunda ronda que no depende del dinero que pone “B” (566.666 euros) vemos cómo durante la estancia del inversor “A” la empresa no solo no ha creado sino que ha destruido valor.

    Esta destrucción de valor rara vez suele ser achacada al inversor. Lo más normal es que haya ocurrido por alguna de estas dos razones:

    1. La valoración de la primera ronda (1 millón) fue excesiva. En realidad el negocio valía menos.
    2. La valoración era correcta, pero el emprendedor llevó mal la empresa y ésta perdió su valor.

    En ambos casos el inversor “A” quiere protegerse y te pide la cláusula.

    ¿Cómo funciona? Muy sencillo. Se trata de reponer al primer inversor “A” en la valoración real de esta ronda (566.666) y darle el porcentaje que le corresponde según su inversión en la primera ronda.

    Esto significa que en vez de tener el 10%, “A” debería haber tenido el 17,64% (obtenido: 100.000 / 566.666). Sobre ese porcentaje se diluye el inversor, y no sobre el 10% que tenía originalmente. De manera que los porcentajes finales de la ronda serían:

    • Inversor “B”: 15%
    • Inversor “A”: 15% (obtenido: 17,64% x (1-0,15)).
    • Emprendedor: 70%

    Si no hubiese habido cláusula antidilución los porcentajes habrían sido:

    • Inversor “B”: 15%
    • Inversor “A”: 8,5%
    • Emprendedor: 76,5%

    Muchos creen que la cláusula lo que hace es dejar al inversor con el porcentaje inicial sin moverse (en este caso “A” se quedaría con el 10%). Puede pactarse así, pero lo que suelen pedir los inversores que saben a lo que juegan es que se corrija la valoración a la premoney de la segunda ronda. Cuanto menor sea la valoración de la segunda ronda, mayor es el efecto corrector de la cláusula, que puede superar su posición inicial como se ve en el ejemplo.

    ¿Cómo evitar esta cláusula? Generalmente el inversor que sabe la pide cuando desconfía de la valoración de la ronda a la que está entrando. Así pues, si es el inversor el que fija la valoración no tiene sentido que además pida la antidilución para protegerse. En otras palabras, cuanto más presione el emprendedor para conseguir su valoración objetivo más difícil es que te quiten la cláusula.

    Lo mismo cabe decir si la cláusula te la piden porque el inversor desconfía de tu plan de negocio y duda de que puedas conseguir sus objetivos (en ese caso la empresa perdería valor respecto a la valoración de hoy). Consensua con él los objetivos y pide entonces que te quite la cláusula.

    Otras dos recomendaciones serían las siguientes:

    1. Incorpora en la cláusula la condición ”pay top play”. Esto significa que para que el inversor sea protegido por la cláusula debe participar en la ronda en que se aplica (es decir, para que le proteja, el inversor “A” debe poner dinero en la segunda ronda”). De esa manera se evitan bloqueos u obstáculos por parte del inversor protegido que no quiere poner más dinero, sabiendo que la cláusula defiende su posición en el capital.
    2. Incorpora una atenuación “weighted average”. La cláusula antidilución aplica igual si la ronda en la que hay disminución de valoración levanta fondos por valor de un millón de euros o de 25 euros. Para evitar esta injusticia, puede establecerse que la protección se minore según el tamaño que tenga la nueva ronda en el capital. En mi libro “Finanzas para emprendedores” pongo ejemplos concretos sobre cómo hacer esto.

    Antonio Manzanera.

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